乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄。
作者：慕子
编辑：云歌
风品：司廷
来源：铑财——铑财研究院
在北上广深，有一件事是很公平的。
无论开法拉利，还是五菱宏光，遇到早晚高峰，都要老老实实堵在车道上。这时的自行车、两轮电动车，才是“城市骑士”、出行“最靓仔”。
便捷＋环保，孕育了繁华张力。调查数据显示，我国目前约3亿人通过两轮电动车满足日常出行，妥妥的千亿量级市场。
2021年《新国标》过渡期临近，两轮电动业再迎一波红利。据天风证券预计，新国标落地后约1亿台超标车有替换需求。
本着强者恒强逻辑，被称“两轮电动车里的特斯拉”的小牛电动，无疑是个大利好。
然观最新财报，喜涨与隐忧并存，实力到底咋样呢？
01
销售费大增、产品降价
季度“滑铁卢” 高端生意不香了？
2022年3月7日，小牛电动公布了截至2021年第四季及全年财报：全年营收37．05亿元，同比增长51．6％；净利2．26亿元，同比增长33．7％。
全年小牛电动销量首破百万，达到103．9万辆，同比大增72．5％。销售额32．53亿元，其中国内29．24亿元，同比增长57．3％；海外销售额3．29亿元，同比增长15．1％。
尴尬的是，对此高增资本市场并没买单，当日股价暴跌超16％，收于8．68美元；之后涨跌互现，截止美东3月11日收盘价8．35美元，市值不足6．4亿美元。
拉长维度，颓态亦肉眼可见。相比2021年3月12日的41．64美元，一年累跌约80％。
为何绩红股冷呢？
花旗维持了“买入”评级，但下调了目标价，由39美元调至35美元，理由是：鉴于近期大宗商品价格造成的成本上升、以及更为保守的利润率预期。
并不算苛求。分析市场冷态，季报滑铁卢或是最大诱因。
第四季营收9．86亿元，同比增长46．7％；净利4764．67万元，同比下降18．1％。摊薄后每ADS净利润仅0．6元，上年同期为0．73元。Non－GAAP净利6020万元，同比下降12．2％。
增收不增利，刺眼度无需累言。
一般情况下，这种情况有两种原因：成本高了、卖的便宜了。
成本端看，小牛财报直言，由于原材料成本上升和产品结构不同，第四季毛利率22．6％，较上一年25．2％有所降低。
另一厢，运营费用强劲上升，达到1．89亿元，同比增长57．1％，运营费占收入的比例为19．1％，2020年同期为17．8％。
销售费9980万元，较上一年同期的6010万元大增65．9％，营销费占收入比10．1％。上一年同期9．0％。
增长的费用包括1730万元广告及推广费用、1320万元的开店费以及970万元的员工成本。
再看售价端，第四季小牛每辆电动踏板车收入4140元，同比下降7．3％。其中，中国市场每辆电动踏板车收入3326元，同比下降0．9％；国际市场为5749元，同比下降36％。
全年看，国内市场小牛电动单车均价2959元，同比下降8．8％；海外市场单车均价6597元，同比下降31．9％。
由此再看销量的58．3％增长、百万销量，有多少降价代价、高端生意不香了？结合成本上涨压力，后续增长的持续性又有多少？
02
盈利下滑“谜团”拆解
公开信息显示，2021年小牛电动发布和升级了包括GOVA F0在内的多款产品，起售价最低至2499元，此前的MQi＋、UQi＋系列价格多在4000元以上。
2021全年毛利率21．9％，2020年为22．9％。
要知道，小牛向以高端电动车闻名，盈利能力一向是小牛的一大竞争优势、甚至价值根基。以2020年为例，雅迪毛利率为15．9％，爱玛仅11．35％。
根基松动，投资者怎能淡定？
原材料成本上升，谁也无能为力。但运营成本提升和售价降低这两个主观动作，则值深入分析。
直观目的看，自然指向销量。
头豹研究院数据显示，2016年至2020年，中国电动自行车保有量由2．38亿辆增长到2．93亿辆，预计2021年保有量3．08亿辆。据锌财经数据，2021年雅迪全球电动车销量破1380万辆，爱玛900万辆，台铃也达800万辆。
招商证券研报称，2018 年至2020 年，行业CR4（雅迪、艾玛、台铃、新日）市场份额从47．4％提至57．9％。
反观小牛，直到2021年才突破100万＋，市占率差距肉眼可见。
分析销量落后原因主要有三：
首先是时间：销量最好的雅迪，早在2001年便诞生，小牛2014年才成立。
其次是价格：智能化、锂电化理念起家的小牛，一出生就注定了以高端价格主打年轻市场、一线市场的发展战略，这也是其盈利能力远胜竞品的原因。
问题在于放眼市场主流，仍是中低端定价。对于下沉市场，动辄3000多元、4000多元的小牛，难言多少性价比。
第三是渠道：在当下万物皆可电商的时代，两轮电动车仍较“重线下”，因为消费者不仅需现场试车，后续验车、维修等工序也严重依赖线下。重口碑、强体验，让企业得渠道、得天下的属性强烈。
遗憾的是，从门店数量看，小牛亦处在劣势：
2020年，雅迪分销商为2995家，销售点1．7万家；爱玛经销商为2161家，销售点数量未公开；新日国内经销商约1600家，经销网点约8300个。小牛电动为1616家特许经营门店。
为补足这一短板，截至2021年底，小牛电动特许经营店量扩至3108家。
强烈追击之心，可圈可点。然如此高节奏的扩张，带来的费用激增不可不察，以2021年第四季为例，仅开店费就达1320万元。况且开店并不一开了之，2021前三季，市场、销售和管理费为3．30亿元，对比2020年同期增加了1．15亿元。
饭要一口口吃，路要一步步走，是否有些过于激进呢？
光开店还远远不够，若想与竞品在下沉市场一较高低、把店开的久，势必要打价格牌。
最近三年，小牛电动滑板车的单车收入出现下滑。2019年至2021年每辆收入分别为4928元、4062．7元、3569元。同比降幅17．56％、12．15％。
聚焦2021年，降价也非第四季个例。比如2021年第二季，小牛电动车单车价3734元／辆，同比下降7．3％。其中，中国市场3079元／辆，同比下降8．7％；国际市场8259元／辆，同比下降24．9％。
小牛电动解释称，电动车单车收入减少主要由于产品组合变化。
比如非智能化定位的Gova系列，早在2020年发布期间就给出了“原价2299，折后1999元”优惠。2021年4月同时推出10款产品，其中便包括Gova的F0和C0低端车型。
换言之，小牛电动为了销量、营收体量，牺牲了一定盈利性。是否重视速度忽视质量？什么才是最香？
艾媒咨询CEO张毅表示，对于销售型公司来讲，降价换市场并不是一个好选择。与互联网免费获取用户，增值服务赚钱的模式不同，电动自行车还是卖产品本身。站在资本和股东的角度，不管卖多少，能给股东回报多少钱才是最关心的。所以小牛电动想用降价换市场的逻辑很难成立。
行业分析师郝瑞也指出，销量只是一个价值因素。从根本看，成长迅速的非智能化产品，是否影响小牛“智能化”标签、“高端化”、“差异化”价值定位，也要打一个问号。