背水一战
撰文 | 乔芊
出品 | 大摩财经
深陷资金危机的蔚来汽车终于等到了安徽国资“白骑士”，但剥离负债的融资结构也惹来争议。
上个月底，蔚来在安徽与当地政府签约，宣布入驻合肥经济技术开发区，并获得了安徽国资等战略投资者的70亿元投资。自去年陷入资金危机后，苦苦挣扎的蔚来曾先后向北京亦庄国投、湖州等地政府寻求投资，最终落于安徽。
但蔚来汽车与安徽国资的这笔交易并没有那么简单。大摩财经注意到，蔚来此次承接融资的主体为蔚来中国，即蔚来（安徽）控股有限公司，蔚来和安徽当地国资为主的战略投资者分别持股75.9%、24.1%，为此双方要各自注入资产和资金，共计总价值290.3亿元。
按照协议：
——战略投资者持股24.1%：合肥国资背景的合肥建投、安徽国资背景的安徽高新技术产业投资公司以及国投招商投资公司组成战略投资者，共向蔚来中国投资70亿元。
——蔚来持股75.9%：蔚来将中国范围内包括整车研发、供应链与制造、销售与服务、能源服务等核心业务与相关资产全部注入蔚来中国，上述业务和资产以蔚来2020年4月21日前30个交易日市值平均值的85%计算，估值177.7亿元；同时，蔚来要投资蔚来中国42.6亿元。
大摩财经推算，蔚来注入蔚来中国的几乎是其全部资产。
最新财报显示，2019年末蔚来总资产20.93亿美元（约合146.5亿元），其中包含现金及短期投资1.52亿美元（约合10.5亿元）。2020年2、3月间，蔚来又通过可转债融资4.35亿美元（约合30.5亿元）。
仅以现金来看，基本与蔚来要注入蔚来中国的资金相当。此外，蔚来的美国业务在2019年已大幅压缩，核心业务和资产几乎都集中在中国，这次统统注入了融资主体。
蔚来的资本剥离注入蔚来中国后，蔚来上市主体实际持有的是蔚来中国75.9%股权以及原有的负债。
2019年末，蔚来总负债27.86亿美元（约合195亿元）——实际已资不抵债。其中，金融负债（短期借款1.27亿美元、一年内长期借款0.46亿美元、长期借款10.27亿美元）12亿美元，约合84亿元。如果加上今年融资的4.35亿美元，蔚来的金融负债可能高达114亿元。
鉴于蔚来上市主体仍是蔚来中国的控股股东，这样的融资结构倒也无可厚非。
今年2月蔚来与合肥政府达成初步协议时，当地政府曾一度披露蔚来中国2025年前登陆科创板的目标，剥离出债务显然有利于蔚来中国将来轻装上阵。
那么，蔚来原来的债权人是否存在风险呢？严格来说，治理结构的隔离，可能导致蔚来中国的股东、债权人的权利更优先得到保障。因此，从消除美股投资者和债权人疑虑的角度，蔚来应该披露这次融资更多的信息。
日前，蔚来公布了2020年4月销量，当月共交付3155台汽车，其中ES6交付2907台，这也创下ES6去年夏天交付以来的月度新高。但蔚来目前销量仍主要依靠ES6一款主力车型蔚来，难以扭转继续亏损的趋势：此前分析师预测蔚来2020年亏损将达12亿美元。
去年，蔚来通过业务优化调整、裁员30%等全面收缩措施压低成本蔚来，当年净亏损缩窄至114亿元，较2018年亏损233亿已大为改观。
不过，经过2019年“最惨的一年”，蔚来核心高管纷纷离职，元气大伤。今年在疫情影响下能否实现转机，创始人李斌必须背水一战。
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