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吉利汽车控股有限公司（HK：00175，下称吉利汽车）创始人李书福上世纪九十年代初曾到海南做房产投机，赔得身无分文后，他说“自己只能做实业”。
2010年，李书福收购沃尔沃轿车，2015-2018年，吉利汽车的销量从51万辆，提升到了150万辆，一跃成为中国乘用车自主品牌龙头。这期间，李书福从未用过股权融资手段。
进入2020年后，李书福却一反常态，在资本市场频频运作：
2020年2月，吉利汽车公告称，计划与沃尔沃汽车集团进行重组，将合并后的资产注入香港上市公司以及在斯德哥尔摩上市，让沃尔沃汽车进入资本市场；
2020年6月，吉利汽车发行6亿新股，募资64.47亿港币，这是十年来首次股权融资。同月，还宣布将发行股份、申请科创板上市；
2021年4月，吉利汽车公告称，计划对麾下电动车品牌“极氪”涉及到的相关公司股权做出系列变更，市场解读此举是为极氪单独上市做准备。
企业的资本运作无可厚非，但李书福在股权融资上的反常动作，却折射出吉利集团的战略转变。
《财经十一人》研究发现，吉利汽车已陷入窘境，公司战线过长，导致投入和成本不断上冲，而销量和业绩却反向下跌，公司经营风险越来越大。
对投资者而言，吉利汽车曾有两大潜在利好——沃尔沃注入和极氪电动车。但随着两者单飞，吉利汽车的想象空间越来越小。
01
经营窘境
一个调侃是：吉利拥有多少品牌和车型，恐怕连吉利内部人士也不一定清楚。
研发新车型，投入巨大。拥有诸多品牌、车型的吉利汽车，在销量节节攀高的同时，天价研发投入也让其步履沉重。
根据吉利汽车年报，当年实际发生的产品研发开支，大多进行了资本化，计入了无形资产。
吉利汽车资产负债表里的商誉及无形资产，2014-2016年的年末余额，一直维持在40-60亿元左右；2017年年末，暴增至106亿元，2018年升至150亿元，2020年末高达187亿元。
增加部分，主要来自产品研发投入的资本化。
研发投入费用化或资本化，是财务手段，区别是以当年利润冲销，或未来数年分期摊销。
此外，吉利汽车的固定资产年末余额,也从2016年的107亿元，增加到2020年的266亿元。
其结果是，吉利汽车的固定资产折旧和无形资产摊销，在2019-2020年大幅度增加，2019年增加了13亿元，2020年增加了18亿元，而这个数字在2010-2018年间，没有任何一个年超过6亿元。
大干快上带来的财务包袱越来越重。
若无意外，2021及以后年份，吉利汽车的年度折旧摊销费用仍将持续增加。
换言之，吉利汽车的固定成本未来会不断攀高。在此情况下，唯有大规模、大批量增加产销量，才能摊薄单位产品的固定成本。
但是，此间吉利汽车的销量却出现下跌。
2018-2020年，吉利汽车的销量从150万辆下滑到125万辆；这导致年度总营收从1068亿元下降到924亿元；净利润则出现腰斩，从2018年的126亿元，下降到2020年的55亿元。
此外，吉利汽车的毛利率持续下降，从2018年的20.18%，下降到2020年的16%。
吉利汽车的销量从2016年开始爬坡，其营业总成本也从2016年的489亿元陡然攀升到2020年的882亿元。而同期其净利润却坐了过山车，2020年又回到2016年50亿左右的水平。
成本向上，利润向下，这样的态势反映了吉利汽车的经营窘境。
吉利汽车也有少数明星车型被市场受热捧，销售增幅可观。
譬如“领克”，其年销量从2018年的12万辆，增长到2020年的17.5万辆。
但以“领克”为代表的明星车型，销量在公司总销量中占比过低，无法抵减公司的整体颓势。
领克是吉利汽车与沃尔沃汽车的合营公司，两边股权各半。2020年，领克净利润5.1亿元，相对吉利汽车2020年55亿元的净利润，贡献并不大。
02
转型不力
雪上加霜的是，在中国新能源汽车的热潮中，吉利汽车落到了潮头之后。
根据中国汽车工业协会数据，2021年上半年，全国新能源车销量占乘用车销量比例已达12%——新能源车对燃油车的替代势头越来越明显。
吉利汽车的新能源车战略开始于2015年底的“蓝色吉利行动计划”，目标是到2020年，吉利汽车的新能源车销量达到总销量的90%。
实际上，2020年该比例仅为5.2%。2019年，吉利汽车新能源车销售成绩是11.3万辆，2020年，回落到了6.8万辆。
此不佳销量，还得益于关联交易。吉利汽车相当部分的电动车，卖给了其与吉利控股集团、吉利科技集团共同投资的“曹操出行”。
横向比较其他车企，却能看到不同的风景。
长城汽车（SH：601633）旗下的电动车品牌“欧拉”，销量从2019年的3.9万辆，增长到2020年的5.6万辆，今年上半年更是加速奔跑，累计销售了5.3万辆，同比增长近6倍；
广汽集团（SH：601238）旗下的电动车品牌“埃安”，2020年实现销量6万辆，今年1-7月份累计销售5.4万辆，实现翻倍增长。
吉利汽车参与投资并持股51%的“极氪”品牌，虽被寄予厚望，但其最快也要到明年才能形成完整销售年度。
2021年上半年，中国新能源车销量同比增长2倍。而今年1-7月份，吉利汽车的新能源车销量，同比仅增长了6%。
03
资金吃紧
根据中国汽车工业协会数据， 今年1-7月，吉利汽车销量同比增长15%，弱于市场平均水平的27%。
并且从今年4月份开始，吉利汽车销量出现同比下降态势：4月份同比下降5%，5月份同比下降12%，6月份同比下降9%；7月份继续延续下降趋势，销量仅为9.9万辆，同比下降6%。
2020年，吉利汽车经营活动产生的现金流量净额大幅度减少2015年12月吉利汽车销量，仅为15.97亿元。在2017-2019年，该数字分别为120亿元、140亿元和125亿元。2010-2019年，吉利汽车仅有2011年曾出现过经营现金流净额低于16亿元的情形。
2020年，吉利汽车的现金及现金等价物净值减少了3亿元，而2018年和2019年则增加23亿元和35亿元。
横向相比，长城汽车2019年到2020年的经营活动现金流净额，从140亿元减少到50亿元，减幅小于吉利汽车；而现金及现金等价物增加额，则从22亿元增加到了48亿元；
比亚迪同期的经营活动现金流净额，则从147亿元增加到454亿元；现金及现金等价物增加额，从5.2亿元增加到了21亿元。
固定开支大增、销量业绩下滑，吉利汽车资金链开始绷紧，不得不动用股权融资手段。
2020年6月，吉利汽车以每股10.8元港币的价格，完成了6亿新股的配售，融资64.47亿港元，相当于人民币53.3亿元。
吉利汽车在2020年报中解释道：“疫情冲击之下，公司为了减轻疫情导致生产中断的负面影响2015年12月吉利汽车销量，加快了支付供应商款项，导致经营活动现金流入大幅度减少；为了保障财务实力，以应对业务活动可能出现的中长期中断，公司2020年进行了股票配售。”
从吉利汽车资本开支预算的变动上，也能看出管理层对未来的忧虑。
吉利汽车每年年报中都会披露对下一年的资本开支预算，2016-2019年四年间，吉利汽车的资本开支预算曾一度非常激进，分别为38亿元、79亿元、115亿元和116亿元；
但2020年和2021年，吉利汽车的资本开支预算回落到68亿元，2021年进一步缩减到65亿元。
04
走向边缘？
市场此前对吉利汽车有一个预期——沃尔沃汽车资产注入。根据公司年报，吉利控股集团有限公司（下称吉利控股）曾于2010年3月向吉利汽车做出承诺，在条件允许的情况下，将沃尔沃汽车的资产注入吉利汽车。
作出承诺十年之后，2020年2月，吉利汽车宣布开始与沃尔沃汽车探讨双方的合并及重组。
2020年6月17日，吉利汽车董事会批准公司申请科创板上市的计划；
整个2020年，吉利汽车依然站在资本运作的舞台中央。
进入2021年，情况发生了变化。
首先，与沃尔沃汽车的合并受挫。2021年2月24日，吉利汽车发布公告称，与沃尔沃汽车的合并及重组计划取消。2021年5月，沃尔沃汽车公司宣布，计划在斯德哥尔摩单独上市。
另外，科创板上市也迟迟没有进展。
2021年4月28日，吉利汽车发布公告，宣布一系列涉及极氪的股权调整，股权变更完成之后，由吉利汽车和吉利控股分别持有注册在开曼群岛的ZEEKR公司51%和49%股权，ZEEKR100%持有上海华普国润汽车有限公司股权，而华普国润100%持有国内业务运营实体宁波极氪汽车有限公司（极氪科技）。
如此，一个中国公司赴海外上市惯用的VIE（通过协议控制的可变利益实体）架构搭建完毕，极氪科技距离独立上市更进一步。
2021年6月25日，吉利汽车宣布撤回科创板的上市申请，同时宣布极氪科技董事会已经决定，为极氪探索不同的外部融资方案。
显然，在李书福的电动车战略中，极氪已成为舞台的主角，集中了吉利体系内最优势的资源。
这对吉利汽车带来了微妙影响。如果沃尔沃汽车和极氪科技单独上市，吉利汽车的想象空间就大为缩小。电动车时代已拉开帷幕，仅凭燃油车和混动车，吉利汽车还能走多远？
虽然吉利汽车仍持有极氪51%股权，利润可以并表，但对投资而言，直接购买极氪的股票，会是一个更简单的选择。
极氪独立后，吉利汽车直接控制的电动车业务只剩下几何汽车，其历史销量并不佳，目前也看不到振兴前景。
在李书福的大棋局中，吉利汽车可能已经边缘化。
作者刘丁为《财经》产业研究中心研究员
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